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【SNAI课堂】聚焦价值,知行合一——全日制研究生《财务报表分析》B班课程侧记
日期:2022-06-10

(撰稿:钱红燕)2022年春,在忙碌的实习生活结束后,我们回归了课堂,在郭永清教授和吕明晗老师的带领下一起开始了财务报表分析和估值的艺术之旅。

        一、   课程概括

我们的第一节课可谓是别开生面,除了因疫情改为线上教学,还有两位老师的共同参与。两位老师向我们介绍了课程的主要内容安排:整个课程围绕企业价值展开,吕老师教授估值方法和实际运用,而郭老师负责财务报表的重构与分析。课程一开始,郭老师便从不同的使用者角度,例如权益投资人、债务投资人、管理层、员工等角度,描述了财务报表分析和估值在实际工作中的应用场景,充分体现课程的重要性,调动了同学们的学习热情。老师还列举了不同行业公司的市场表现,从案例出发,通过带领我们对资本市场现象的思考,让我们对资本市场有了基本的认识的同时,也揭示财务报表分析和估值中的难点和应该注意的重点,明确了同学们的学习目标。

         二、   估值方法

吕老师授课时循循善诱、由浅入深、娓娓道来,常常使学生们如沐春风、茅塞顿开,最终达到发人深省的效果。老师常从简化的理论和逻辑出发,以数据计算说明,最后结合实际问题分析。

在课程的第二、三、四节课中,老师主要向我们介绍了相对估值方法和绝对估值方法。相对估值方法包括市盈率(PE)、市净率(PB)、市销率(PS)、企业价值倍数模型(EV/EBITDA)和PEG,绝对估值法包括股利贴现模型(DDM)、现金流贴现模型(DCF)、剩余收益模型(REM)和超额利润增长模型(AEG)。在老师的带领下,我们进行了多次的计算练习。在热火朝天的多次沟通中,在老师的敦敦教导下,在同学们锲而不舍的改正过程中,同学们加深了对估值方法的理解,提高了实际操作能力,逐步形成了一套自己的估值工具。

掌握计算方法只是基础,更重要的是在实际问题中的灵活运用。吕老师通过各种实际案例,向同学们展示了各种估值方法的利弊及其适用的范围。例如相对估值法虽然简单、易操作,但可比公司选择困难、随意性较大;同时少量财务信息的运用可能导致较大的损失。而每个绝对估值法适用于不同的企业,例如DCF法与FCFF大于零且持续稳定的企业较为适配,而REMAEG则与资本结构稳定、投资规模大、技术成熟且行业竞争不激烈的企业。另外绝对估值法均涉及对未来的预测,而关键要素如DCFFCFF、增长率、贴现率等的取值对最终结果的影响很大,所以在实际运用中,我们需要进行详细的基本面分析,只有在充分了解企业的战略、业务、竞争和监管等信息及变化,并结合对分析财务报表历史信息的分析,才能选择合适的估值方法并对未来进行合理的预测。这也为接下来的财务报表重构和分析课程埋下伏笔,使得同学们对接下来的课程满怀期待。

        三、   财务报表重构与分析

郭老师拥有丰富的投资和教学经验,授课时常向同学们分享真实案例和宝贵经验,带领同学们从现象出发,思考和探究本质,语言朴素生动,内容丰富、结构清晰。

老师用“买菜”、“洗菜”和“炒菜”描述财务报表分析的过程。首先向我们介绍了“原材料”:运用“质量说明书”和“艺术照”等比喻向我们生动的介绍了年度报告的财务报告段的构成、排列特点、具体内容和相互间关系。“数字游戏”面前,标准财务报表数据的质量难以直接满足财务分析和估值的要求,因此“洗菜”,即对数字进行清洗非常重要。对此,老师为我们介绍了看关键会计政策和估计、注意会计处理灵活性、判断会计政策和估计的合理性、评价信息披露、确定潜在危险和查看报表附注的六大步骤。“洗菜”之后进入“炒菜”环节:财务报表分析。公司创造价值的过程就是财务报表生成的过程,一个公司“起于战略,重在执行,止于财报”,公司战略核心在于行业和竞争策略选择,老师通过列举白酒、房地产、钢铁、安防电子、机场等不同行业企业,以及实行不同竞争策略的三家航空公司,向我们直观、生动地展示了公司战略如何影响公司的财务数据的。为了更好的体现战略以及价值创造的过程,老师带领我们进行了三张财务报表的重构。

从与战略关系最密切的投资活动的现金流量开始,根据活动性质以及对未来的影响,将其从现金流入和流出的列示方式重新分类为“战略性投资活动”和“理财型投资活动”。在了解投资活动所需资金后,需要进行筹资,筹资渠道有内源筹资、债务筹资和股权筹资,为了区分筹资方式,将筹资活动产生的现金流量部分重新分类为“经营活动产生的流量”、“债务筹资净额”和“股权筹资净额”。经营、投资和融资会形成资产负债表中项目,而标准资产负债表与现金流量表无法对应,且存在列示与现实中的变现和流动能力不匹配,无法区分有息负债和无息负债等问题。因此将标准资产负债表重构为资产资本表,资产按照带来经济利益的方式分类为金融资产、经营资产(含周转性经营投入和长期经营资产)和长期股权投资三大类;而资本按其来源和期限分为股东权益和债务(含短期债务和长期债务)两类。此处债务概念与负债有所区别,债务指需要支付利息、有资金成本的部分,而负债还包括经营活动形成的、无资金成本的营运负债(重构后作为周转性经营投入的减项)。由此,现金流量表和资产资本表通过三大活动和三大资产及两类资本形成了更为清晰的对应关系:战略性投资活动形成长期资产和长期股权投资,而理财型投资活动形成金融资产,经营活动形成周转性经营投入和长期资产共同组成经营资产。债券和股权筹资则和股东权益及债务分别对应。不同资产的赚钱方式不一样,所以将利润表按照资产的结构重构为“股权价值增加表”,实现资产和收益、资本和资本成本的匹配。经营资产通过经营活动形成经营利润,金融资产主要赚利息和增值形成利润,长期股权通过其他企业帮我们赚钱,而股东权益及债务分别产生股权资金成本和债务资金成本。

老师展示重构时,向我们依次介绍了每个项目应该调整进哪一部分,还强调对于其他应收款、其他应付款和其他流动负债等多个项目的调整中,需根据附注了解其明细构成,根据构成的具体性质和重要性等进行具有针对性的调整。

报表重构后,老师教导我们要用企业管理的思维来思考和分析问题,并构建了一批新的财务分析指标。通过计算“购建扩张支出净额”、“购建扩张程度”、“净合并额”、“扩张性资本支出”、“扩张性资本支出比例”等来判断公司经营规模和生产能力的扩张程度。关注分析筹资活动现金流的五项内容:资本成本、期限和结构以及筹资顺序和时机。利用“有息债务率”、“股权比率”、“财务杠杆”等指标分析资本来源结构。通过分析周转性经营投入“短期滚动,长期占有”的特点让我们重新理解资产流动性。为了避免传统流动性指标的弊端,通过对匹配型、稳健型和激进型资产资本结构的风险点分析,从资产结构、资本结构和营运资本的角度,利用“长期融资净值”、“短期融资净值”和“营运资本长期化率”看企业的流动性风险。为解盈利能力,进行了营业收入和成本、毛利和毛利率、费用、利润以及不同资产的收益分析。构建“营业收入现金含量”和“成本费用付现率”衡量收入收回现金和成本付出现金的情况。利用“真实财务费用”、“财务成本负担率”衡量企业的财务成本负担。“实际企业所得税税率”分析企业所得税负担。“股权价值增加值”衡量企业为股东创造的价值。构建资产资本表和股权价值增加表下的杜邦分析:将股东权益回报率分解成息税前经营利润率、资产周转率、财务成本效应比率、财务杠杆倍数和企业所得税效应比率五个因素进行分析。

最终我们回归到自由现金流的分析,并进行企业价值的判断。营业利润以现金形式回归到经营活动现金流量中,其大于零且在补偿当期非付现成本后的剩余部分就是企业自由现金流量,同时排除特殊情况下营运资本大幅度变化带来的影响,最终老师构建企业自由现金流量为经营活动现金流量净额减去保全性资本支出。未来自由现金流量的现值就是企业经营资产的价值,而企业整体价值由金融资产价值、长期股权投资价值和经营资产价值共同组成。金融资产价值可使用账面价值;长期股权投资价值可通过长期股权投资收益率和预期回报率比较得出。未来现金流量的现值,也就是经营资产价值,估计难度较大。估值时,老师通过调整自由现金流的方式调整风险,而自由现金流未来增长的合理判断必须基于对公司历史数据分析和公司未来前景的判断。老师还提醒我们,股票估值是门艺术,不是科学,我们难以准确预测未来,合理判断的同时考虑安全边际十分必要。

在整个重构和分析的过程中,郭老师一直向我们强调只唯实不唯书,要结合企业自身的战略和业务、产品生命周期、市场地位、核心竞争力、定价权、商业模式等要素进行指标的具体分析。老师以万华化学为主要案例,辅以其他不同行业企业,如亚马逊和中信出版等,或者是利用简化过的数据,一方面向我们生动的解释了重构以及新财务指标的必要性和好处,另一方面向我们展示了新的财务指标的具体的分析方法,更加方便我们理解,也为同学们今后的独立分析提供了借鉴。

       四、   实际运用

吕老师的前两次课更注重估值的方法和思路,而后两次的课程则更关注于如何更好地运用这些估值方法、提高效率、完成自己的投资。

老师通过介绍格雷厄姆的价值投资、市场先生和安全边际观点,并结合巴菲特投资美国运通的案例,使我们了解到估值的方法和模型很重要,对公司实际经营和财务状况的分析更重要。而当我们真的要主动投资时,面对瞬息万变的市场,老师将内在价值分析比作钓鱼——工作量大且不一定真的能够钓到大鱼,并提出撒网的方式更为高效。因此老师向我们介绍了两种撒网方法:首先,鉴于投资是人与人之间的博弈,我们可以通过判断市场先生所给价格的隐含剩余收益增长率或者预期收益率是否合理,继而做出自己的投资判断。另外,也可以充分利用市盈率和市净率,通过关注二者本身以及两者间关系以及它们与企业增长和盈利的关系进行投资判断。接触了不同的投资思路,同学们的投资思维更为开阔、受益匪浅。

最后,老师让我们选择ESG评级相异的两家公司进行估值的实践并展示。通过小组合作,同学们互帮互助、思想碰撞,进一步巩固估值方法的同时,亲身体会到各个估值方法的适用性和局限性。从最终14个小组的成果展示中,同学们不仅对汽车、医药、房地产、白酒和稀土等多个行业的发展现状和前景以及代表企业有了一定的了解,更弥足珍贵的是,通过老师的点评和优秀作品的展示,同学们可以意识到自己的不足,学习到改进的方法,在今后的估值中争取逻辑更顺畅、考虑更全面、分析更深入。

白驹过隙,八次课程不觉间已然结束。虽然因为疫情,我们每次都只能线上相会,但在老师们的精心准备和理解关怀下,在同学们的积极参与下,课程最终还是圆满地落下帷幕。课程学习让我们收获颇多:财务报表分析和估值的方法和思想以及一路相伴的良师益友。期待日后能有机会继续和老师们沟通、向老师们学习,也希望同学们在今后工作和生活中能将已学的方法和思想融会贯通、灵活运用,收获更多价值。